가치 투자란 무엇인가? 요즘같이 힘든 9월 조정장에서 배워야할것들...

주변에서 또는 유명한 대가들은 가치투자에 대해 이야기한다. 하지만 요즘 같은 하락장이나 조정장에서 같이 투자를 말하기는 쉽지 않다.

가치투자란

우선, 가치투자의 정의를 내려보면,,,

 

가치투자는 현재 낮은 가격대 장부비율로 판매되고 있고 배당수익률이 높은 종목의 매수를 선호하는 투자철학이라는 결정체라는 의견이 있다.  다른 이들은 가치투자는 모두 낮은 P/E 비율을 가진 주식을 사는 것이라고 말한다. 심지어 가치투자는 손익계산서보다 대차대조표와 더 관련이 있다는 말도 들어봤을 것이다. 

 

워렌 버핏이 주주에게 보낸 서한

워런 버핏은 1992년 버크셔 해서웨이 주주들에게 보낸 서한에서 다음과 같이 썼다.

우리는 가치 투자의 바로 그 용어가 불필요하다고 생각한다. 적어도 지불한 금액을 정당화하기에 충분한 가치를 추구하는 행위가 아니라면 투자란 무엇인가? 계산된 가치보다 더 많은 주식을 의식적으로 지불하는 것은 - 그것이 곧 더 높은 가격에 팔릴 수 있기를 바라는 마음에서 - 투기로 분류되어야 한다. - 이것은 불법적이거나 비도덕적이거나 -- 우리가 볼 때 -- 재정적으로 살찌는 것이 아니다.

 

뭐 대가들이 한 말이라 100% 이해하긴 힘들지만 때론 워런 버핏과 같은 가치투자를 실천하고 싶은 마음은 언제나 가지고 있다. 하지만 우리가 그와 다른 것은 그는 기업을 통째로 산다는 것과 우리는 소량 매수의 차이가 아닐까 생각한다.

 

적절하든 그렇지 않든 가치투자라는 용어가 널리 쓰이긴 한다.  전형적으로 장부가액 대비 가격비율이 낮거나, 주가수익률이 낮거나, 배당수익률이 높은 등의 속성을 지닌 주식의 매수를 암시한다. 불행히도, 그러한 특성이 결합하여 나타나더라도, 투자자가 실제로 가치 있는 것을 위해 무언가를 구입하고 있는지 그리고 따라서 그의 투자에서 가치를 얻는다는 원칙에 따라 진정으로 운용하고 있는지에 대한 결정요인과는 거리가 멀다. 이에 상응하여, 높은 가격 대 장부가치 비율, 높은 가격 수익률, 낮은 배당 수익률 등 반대되는 특성은 가치 구매와 결코 일치하지 않는다. 버핏의 투자에 대한 정의는 그곳의 가치투자에 대한 최고의 정의다. 가치투자는 주식의 계산된 가치보다 적은 가격에 주식을 구입하는 것이다.

 

가치투자의 교훈

 

1) 각 주식은 기초 사업에 대한 소유지분이다. 

 

주식은 단순히 어떤 미래의 날짜에 더 높은 가격으로 팔 수 있는 종이가 아니다. 주식은 단지 사업체로부터 미래 현금 분배를 받을 권리 이상의 의미를 갖는다. 경제적으로 각 주식은 모든 기업 자산(유형과 무형 모두)에 대한 분할되지 않은 이자이므로 그렇게 평가되어야 한다.

 

2) 주식은 내재가치가 있다. 

 

주식의 내재가치는 기초 사업의 경제적 가치에서 도출된다.

 

3) 주식시장이 비효율적 

 

가치 투자자들은 효율적인 시장 가설에 동의하지 않는다. 그들은 주식들이 종종 내재가치보다 높거나 낮은 가격으로 거래한다고 믿는다. 때때로, 주식의 시장가격과 그 주식의 내재가치의 차이는 수익성 있는 투자를 허용할 만큼 충분히 크다. 가치투자의 아버지인 벤자민 그레이엄은 은유를 써서 주식시장의 비효율성을 설명했다. 그의 Mr. Market 은유는 오늘날에도 가치 투자자들에 의해 언급되고 있다.

 

어떤 개인 사업에서 1,000달러가 드는 작은 주식을 소유하고 있다고 가정하면 당신의 파트너 중 하나인 Mr. Market은 정말로 매우 친절하다. 매일 그는 당신에게 당신의 흥미가 정말로 가치가 있다고 생각하는 것을 말해주고 더 나아가 그것을 근거로 당신에게 추가로 이자를 더 주거나 팔겠다고 제안한다. 때때로 가치에 대한 그의 생각은 우리가 알고 있는 사업 발전과 전망에 의해 그럴듯하고 정당하게 보인다. 반대로 Mr. Market은 종종 그의 열정이나 두려움이 그를 떠나게 내버려 두는데, 그가 제안하는 가치는 우리에게 조금 어리석게 보이지 않을 수 있다. 

 

4) 투자가 가장 사업적일 때 가장 총명하다. 

 

이것은 벤자민 그레이엄의 "The Intelligent Investor"에서 인용한 것이다. 워렌 버핏은 그것이 그가 지금까지 배운 가장 중요한 투자 교훈이라고 믿는다. 투자자들은 자신이 선택한 직업을 대하는 진지함과 학구적인 태도로 투자를 대해야 한다. 투자자는 자신이 사고파는 주식을 자신이 거래하는 상품을 취급하는 가게 주인처럼 취급해야 한다. 그는 상품에 대한 지식이 불충분한 곳에 약속을 해서는 안 된다. 게다가 그는 믿을 만한 계산이 합당한 이익을 낼 수 있는 공정한 기회를 보여주지 않는 한 어떤 투자 운용에도 관여해서는 안 된다.

 

5) 진정한 투자는 안전의 여유가 필요하다. 

 

안전의 여유는 기업의 운용자본 위치, 과거 수익실적, 토지자산, 경제적 영업권 등을 제공할 수 있다. 안전성의 마진은 공시가격과 사업의 내재가치의 차이에 나타나 있다. 그것은 투자자들의 불가피한 계산 착오로 인한 모든 피해를 흡수한다. 이 때문에 안전의 여지는 우리 인간이 어리석기 짝이 없는 만큼 넓어야 한다. 매우 포괄적이어야 한다는 뜻이다. 95센트에 달러 지폐를 사는 것과 45센트에 달러 지폐를 사는 것은 분명 이익의 차이가 분명하다. 

가치투자가 아닌 것

 

가치투자는 주식의 계산된 가치보다 적은 가격에 주식을 구입하는 것이다. 놀랍게도, 이 사실만으로도 가치 투자는 대부분의 다른 투자 철학과 구분된다.

 

필 피셔와 같은 진정한 장기 성장 투자자들은 오로지 사업의 가치에만 초점을 맞춘다. 그들은 지불된 가격에 대해 걱정하지 않는다. 왜냐하면 그들은 진정으로 특별한 사업체들의 주식을 사길 바랄 뿐이기 때문이다. 그들은 그러한 기업들이 수년 동안 경험하게 될 경이로운 성장이 그들이 복합화의 경이로부터 이익을 얻을 수 있게 해 줄 것이라고 믿는다. 만약 사업 가치가 충분히 빨리 복합되고, 주식은 충분히 오래 보유된다면, 겉보기에 비싸 보이는 가격이라도 결국 정당화될 것이다.

 

소위 가치투자자라 불리는 사람들은 상대적인 가격을 고려한다. 그들은 시장이 같은 산업에서 다른 공기업을 어떻게 평가하고 있으며 시장이 모든 사업에 존재하는 각 달러의 수익을 어떻게 평가하고 있는지에 따라 결정을 내린다. 다시 말해서, 그들은 단지 주식의 가격이 동종업자에 비해 저렴해 보인다는 이유 또는 P/E 비율이 절대적 또는 역사적 측면에서 특별히 낮게 나타나지 않을 수 있음에도 불구하고 일반 시장보다 낮은 P/E 비율로 거래되고 있다는 이유 때문에 주식의 매입을 선택할 수 있다. 그러한 접근법을 가치투자라고 해야 하는가? 난 그렇게 생각 안 해. 완벽하게 타당한 투자철학일지 모르지만 다른 투자철학이다.

 

가치투자는 시장가격과 무관한 내재가치의 산정이 필요하다. 경험적 기준으로만 지원되는 기법은 가치 투자의 일부가 아니다. 그레이엄이 출발하고 다른 사람들 특히 워런 버핏 등 이 확장한 테뉴트는 논리적 이데피스의 기초를 이룬다.

 

가치투자 내 기법에 대한 실증적 지원이 있을 수 있지만 그레이엄은 논리성이 높은 사상학교를 설립했다. 정확한 추리는 검증 가능한 가설보다 강조되고, 인과관계는 상관관계보다 강조된다. 가치투자는 양적인 것일 수도 있지만 산술적으로 양적인 것이다.

 

가치 투자는 보안 분석을 순수한 산술적 연구 분야로 취급한다. 그레이엄과 버핏은 둘 다 대부분의 보안 분석가들보다 더 강한 자연 수학 능력을 가진 것으로 알려져 있었지만, 두 사람 모두 보안 분석에서 더 높은 수학을 사용한 것은 실수라고 말했다. 진정한 가치 투자는 기본적인 수학 능력 이상을 필요로 하지 않는다.

 

반론적 투자는 때때로 가치 투자 종파로 생각되기도 한다. 실제로 자신을 가치 있는 투자자라고 부르는 사람들과 자신을 반감적인 투자자라고 부르는 사람들은 매우 유사한 주식을 사는 경향이 있다.

 

콘트라리아 인베스터의 저자 데이비드 드레만의 경우를 생각해 보자. David Dreman은 반론적인 투자자로 알려져 있다. 그의 경우 행동 금융에 대한 관심이 높기 때문에 적절한 라벨이다. 그러나 대부분의 경우 가치투자자와 가치투자자를 분리하는 선은 기껏해야 모호하다. 드레만의 반론적 투자 전략은 가격 대 수익, 가격 대 현금 흐름, 가격 대 장부 가격의 세 가지 척도에서 도출된다. 이와 같은 조치들은 가치 투자, 특히 이른바 그레이엄과 도드 투자(Benjamin Graham과 Security Analysis의 공동저자인 David Dodd를 위해 명명된 가치 투자의 한 형태)와 밀접하게 연관되어 있다.

 

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마지막으로...

 

그동안 읽었던 책중에는 월가의 영웅, 조엘 그린블라트의 주식시장을 이기는 작은책..이책은 워런 버핏을 뛰어넘은 위대한 투자 구루가 밝혀낸 호황에도, 불황에도 큰 수익을 올리는 지적의 가치투자공식을 설명하고 있다. 이런 책에서 이구동성 이야기하는 것이 결과적으로 보면 가치투자이다. 

 

궁극적으로 가치투자는 주식의 가치를 산출하는 데 사용되는 방법이 주식시장과 진정으로 독립되어 있는, 계산된 가치보다 주식에 대해 더 적은 돈을 지불하는 것으로 정의될 수 있을 뿐이다. 미래현금흐름 할인이나 자산가치 분석을 사용하여 내재가치를 계산하는 경우, 결과적으로 내재가치 추정치는 주식시장과 무관하다. 다만 다른 종목에 비해 낮은 가격대 수익률, 가격대 현금흐름의 배수로 거래하는 종목만 사는 전략이 가치투자는 아니다. 물론 이러한 바로 그 전략들은 과거에 상당히 효과적이었음이 입증되었고, 앞으로도 계속 잘 될 것 같다.

 

조엘 그린블랫이 고안한 마법의 공식은 종종 진정한 가치 투자자들에 의해 만들어진 포트폴리오와 유사한 포트폴리오가 만들어지는 그러한 효과적인 기술의 한 예다. 그러나 조엘 그린블랫의 마법 공식은 매입한 주식의 가치를 계산하려 하지 않는다.

 

따라서, 마법의 공식은 효과적일 수 있지만, 그것은 진정한 가치 투자는 아니다. 조엘 그린블랫은 자신이 매입한 주식의 내재가치를 계산하기 때문에 그 자신도 가치투자자다. 그린블랫은 기업을 중시하는 능력이나 성향이 부족한 투자자들을 위해 '시장을 이기는 작은 책'을 썼다.

 

사업 가치를 계산할 의지가 없다면 가치 투자가가 될 수 없다. 가치 투자가가 되기 위해서, 사업을 정확하게 가치 있게 평가할 필요는 없지만, 사업을 가치 있게 생각해야 한다.